編者按： 技術革新，產業融合將催生橫跨內容、渠道與終端的市值達到千億的平臺型視頻運營商。無論是從國外橫向對比，還是從未來行業發展的研判，這一趨勢是大概率事件：視頻行業現存市場規模巨大，電視廣告、有線收視費、網絡視頻廣告規模接近2000億。渠道的變化將促成原有市場份額的再分配，而市場化下形成寡頭壟斷是大概率情況，這一點在視頻網站領域已經得到充分驗證。新技術將催生出更多的盈利模式，擴大行業的外延。

用戶習慣、技術趨勢將加速視頻行業的市場化。用戶已經越來越傾向多屏合一的觀看體驗，終端智能化增強了用戶的渠道選擇功能。雖然產業鏈的融合并不是一朝一夕可以完成，但是站在這個時點，資本與內容將是當前市場參與者的殺手锏。盡管未來國內視頻領域面臨著嚴格的監管，但是在市場化的趨勢下，最終行業會在政策與市場之間達到一個很好的平衡。

在視頻產業中，我們最為看好百視通、光線傳媒、華誼兄弟以及奧飛動漫。

1、營銷與視頻行業

具備長期成長空間，戰略穩健的優秀公司仍然非常具有投資價值。

⑴、首先強烈推薦廣告營銷行業

廣告營銷行業龍頭公司省廣股份與藍色光標堅持內生+外延并購的成長模式。中國廣告市場規模超過4000億，而省廣股份與藍色光標的營業收入均不到50億，仍有非常大的并購空間，這一基本面長期不會改變，快速的內生增長以及外延并購能夠很快的消化過高的估值。

⑵、智能視頻產業的投資機會

中國的視頻產業產生革命性變化的條件日趨成熟，我們本篇報告的主要篇幅將深入挖掘智能視頻產業的發展趨勢以及投資機會。

長期強烈看好智能視頻行業首先是基于視頻領域本身巨大的存量市場價值，根據廣電總局數據，2011年我國電視廣告市場規模超過900億，有線網絡收費超過600億，僅此兩項，視頻行業的存量市場空間便超過1500億。同時還考慮到未來智能電視作為客廳娛樂終端的入口，所衍生出的電子商業以及游戲領域的增值應用，視頻產業領域是未來傳媒行業體量最大的一個細分產業之一。

其次當前視頻行業的產業格局仍處于一個產業的初級階段，無論是技術發展，渠道更替或者是消費者習慣仍在持續演進中。視頻行業必將從初級階段走向成熟，傳媒行業的每一次巨變都會誕生優秀的企業，互聯網廣告的崛起誕生了新浪、搜狐等門戶，以及后來的百度。而作為體量遠大于傳統互聯網廣告的視頻廣告行業，我們堅信將誕生同樣偉大的企業。近年來，無論是內容制作、網絡帶寬、視頻終端等各個環節都有了長足的進步，視頻行業早已告別傳統的、單向的電視時代，范疇不斷擴張。

第三點，堅信未來視頻行業會逐漸市場化，這將使得前面所說的電視廣告以及有線網絡收費等體制內紅利有望惠及眾多傳統廣電體系外的公司。盡管傳媒行業的意識形態屬性是投資者最為擔心的變量。但是在政策與市場的博弈中，我們判斷市場化將是大勢所趨。用戶的選擇是無法逆轉的，在新媒體渠道不斷涌現的今天，最終視頻行業中意識形態與大眾娛樂部分會逐漸分離，不會像現在這般密不可分。微博便是非常明顯的印證，與政治相關言論似乎非常有沖擊力，但是總量上實際上僅僅占據了微博討論的非常小的比例。未來的電視節目、網絡視頻也將向這個趨勢發展。

在視頻領域，首先看好最大的IPTV運營商百視通，同時看好內容端優勢明顯的光線傳媒、華誼兄弟以及奧飛動漫的產業鏈拓展機會。

2、視頻產業將進入市場化、高度融合的智能視頻時代

中國的視頻行業即將進入智能視頻產業鏈時代。它不同于傳統的封閉的，上下游分立的視頻產業鏈。在互聯網開放渠道以及多屏智能終端的背景下，內容、渠道、終端等產業鏈各個環節將出現高度融合。在這個融合的過程中，會釋放巨大的制度紅利，產業格局也將發生顛覆性變化，最終產生巨型的傳媒集團。

根據我國狀況，我們認為中國的視頻產業發展將分三個階段：

階段一：內容、渠道、終端彼此獨立：

這是過去最傳統的視頻行業的業態，即傳統電視產業。在這個階段，電視臺是內容方沒有渠道，有線網絡是渠道不具備內容版權，電視機廠商則在內部玩價格戰，產業鏈三個環節彼此完全沒有交集。這種嚴重割裂的現狀有兩個原因：嚴重的政策壁壘。貧乏的內容以及落后的科技條件。

階段二：內容渠道走上高度融合之路，終端隨著技術基本向多屏、智能化發展。這是我國視頻產業現階段的現狀。內容與渠道的融合隨著互聯網的出現而加速，誕生了視頻網站、IPTV 等內容、渠道融合的新興行業。傳統企業中，電視臺開始借助互聯網鋪設自己的渠道，有線網絡不斷的儲備自身的內容資源，獨立內容制作方也開始在互聯網布局。終端產業鏈盡管有與內容方的合作，仍然在整個產業中相對獨立，但是已經從單一的電視屏幕，發展到電視、電腦、平板、手機等多屏智能終端。

階段三：產業鏈高度融合，出現橫跨內容、終端、渠道的傳媒巨頭

終端的智能化、多屏化使得終端也成為搶占用戶的重要入口，內容、渠道、終端最終實現高度融合，在這個過程中，產業鏈不斷集中，最終誕生巨型傳媒集團。 3、用戶習慣、技術趨勢突破政策困局，走向市場化

⑴、用戶習慣：中國用戶更快的遠離電視，擁抱互聯網

盡管電視在國內的媒體市場依然占有壟斷性優勢，但是也正是在這種政策保護的環境下，我國的電視產業近年來發展緩慢。雖然內容制作領域進行過大規模的改革，但是在跨界以及滿足用戶的需求方面，相比技術與用戶的變遷，電視領域所做的乏善可陳。在這種背景下，電視收視時間十年來持續下滑，而用戶正不斷的將注意力轉移到其他媒體。用戶對于其他屏幕的擁抱，將使得電視屏幕被動或主動的與電腦、平板、手機等屏幕的融合。

根據KPCB的一份報告顯示，中國用戶在電視媒體上所花費的時間遠低于美國電視用戶，而花費在互聯網以及移動互聯網上的時間卻遠遠超出美國。可以說，電視領域的嚴格管控造成了中國多屏合一的觀眾基礎遠好于美國的局面，而我們認為這種趨勢仍將保持。

⑵、技術趨勢：互聯網速度直追有線網、新媒體受益大數據

未來智能視頻領域有兩個重要的技術驅動：

網絡端：網絡技術的發展使得光纖對同軸電纜的替代性增強，渠道的多元化已經不可避免，有線網絡對視頻產業的渠道壟斷一去不回。

內容端：新媒體與用戶交互過程中產生的大數據，將不斷增強新媒體視頻運營商的優勢，并逐步對整個內容制作產業鏈產生反饋與影響。

有線網絡相比互聯網最大的優勢便在于傳輸帶寬。但是在有線網絡內部整合方面，省網整合仍未全面結束，而數字化以及網絡雙向化仍在進行中。根據廣電總局要求2011年底，大中城市城區平均雙向用戶覆蓋率要達到95%以上，而現在離這個目標相去甚遠。

電信運營商在光纖入戶以及帶寬提升方面已經大步前進。根據電信公布數據，2012年底光纖接入端口高達63%，南方城市20M帶寬覆蓋率達到82%，全年擁有寬帶用戶9012萬戶，光纖寬帶用戶達1500萬戶。根據媒體報道，上海、廣東平均帶寬分別為16M和8M，均達到高清標準。以電信運營商的執行力，平均帶寬很快就會趕上有線網絡。互聯網渠道的出現和成熟，將根本上改變視頻行業的格局。

新媒體所擁有的用戶大數據已經開始顯示價值。傳統電視臺仍依靠著收視率進行節目的評估，比較“盲目”的制定這自己的戰略規劃。而新媒體渠道，卻早早的介入了用戶行為分析，通過大數據來不斷的跟蹤自己用戶的喜好。各地的IPTV已經可以通過用戶行為以及點播數據來進一步了解自己的用戶。優酷指數則通過點擊數判斷觀眾喜好。而根據傳統的收視率分析方法，電視臺只能籠統的得到整個頻道的用戶屬性，無法在具體節目或者時段上進行劃分。這種差別將導致新媒體在用戶體驗的把握上大大領先于傳統電視，并迫使傳統電視更加快速的向新媒體靠攏。

⑶、視頻產業鏈終將實現中國特色的市場化。

政策一直是被投資者認為是無法繞過的壁壘，但是堅信，隨著用戶習慣以及技術趨勢的發展，政策監管并不是密不透風的高墻。最終國內的視頻行業會在市場與政策之間找到平衡，實現中國特色的市場化的視頻產業。

中國特色的市場化的視頻產業的未來，在媒體內容中，意識形態屬性和消費娛樂屬性將會實現比較充分的分離，意識形態領域是政策監管紅線仍將牢牢控制在政府手中，非意識形態的影視娛樂內容，盡管仍將受到監管部門的影響（如影視劇發行許可等方面的審批），但是大部分的業務將主要在市場化的環境中完成，互聯網的開放性，電影，電視劇，綜藝節目等休閑娛樂內容早已實現了比較成熟的工業化，市場化生產，這一部分內容與渠道最終將形成一個非常良性的健康的生態系統，而不會與政府要求的意識形態領域產生沖突。 4、視頻網站產業鏈融合是大勢所趨

視頻網站是視頻領域中市場化規模化最成熟的領域，如今的視頻網站行業格局出現了許多趨勢，比如渠道越來越集中，而擁有渠道的視頻網站正不斷的嘗試著自制劇，而這些都將是未來多屏合一背景下國內視頻行業的共同趨勢。

⑴、視頻網站已成為第二大視頻廣告行業

視頻網站已經成為網民最常用的一個應用之一，視頻網站的用戶也不斷增加，從2008年的1.79億增加到2012年底的3.72億人，覆蓋了66%的網民。視頻網站的影響力也不斷提升，許多傳統媒體的信息都是通過視頻網站的播放增加曝光度和影響力，而視頻網站的自制綜藝、影視節目也收獲認可，并逐漸開始反向輸出給傳統電視臺。

視頻網站最主要的盈利模式仍然是廣告。因為影響力的不斷提升，節目質量的不斷提升，視頻網站已經得到了傳統廣告主的充分認可，并且開始不斷增加在視頻網站的廣告預算投放。盡管傳統電視廣告增長緩慢，但是視頻網站2012年同比增速仍高達50%。

2012年傳統電視廣告市場規模在900億左右，未來視頻網站廣告市場規模至少能達到傳統電視廣告的30%以上，即270億，行業仍有2倍以上的空間。

⑵、渠道集中：合并趨勢愈演愈烈

視頻網站集中度不斷提高是近年來行業發生的最引人注目的現象。國內視頻網站發起于2005年，由于受到用戶的歡迎，市場急劇擴張。視頻網站經歷一番野蠻生長后在2007年達到高峰，全國一度超過300家視頻網站。但隨著競爭激烈，資金的退潮以及流量成本的上升，尤其是2010年后版權成本的暴漲，大部分視頻網站退出競爭。未來格局的不穩定性，又迫使大的視頻網站之間進行強強聯合，優酷土豆合并成為第一大視頻集團，而奇藝并購PPS也迅速拉開了與競爭者的差距。現在市場主要的視頻網站（包括客戶端）有優酷土豆、奇藝PPS、搜狐視頻、騰訊視頻、樂視網、PPTV、風行網。

視頻網站的大規模集中主要有以下3個原因：

同質化嚴重。大部分視頻網站的視頻內容大同小異，而早期的版權問題更加重了這個現象，大批雷同的網站最終一定會出現淘汰。

用戶忠誠度低，壁壘低。由于大部分用戶是為了觀看特定內容而上視頻網站，往往對特定網站的粘性非常低，絕大部分網站淪為通道，無法形成安全的壁壘。

成本高企。隨著視頻清晰度的上升以及用戶的增加，互聯網帶寬成本不斷攀升。缺乏粘性使得視頻網站需要向搜索引擎支付不少的流量費。而內容成本的急劇上升更造成了行業的分化。

⑶、滲透上游內容：吸引人才，發力自制劇

初具規模的視頻網站已經開始布局上游內容生產。視頻網站本身的媒體屬性已經不斷得到傳統媒體人的認可，早已擺脫了“山寨”的形象，并憑借體制的優勢吸引了大批傳統媒體精英的加盟：鳳凰衛視中文臺執行臺長劉春加盟搜狐視頻擔任首席運營官，而著名主持人，曾執導過春晚的馬東則從中央電視臺跳槽到愛奇藝擔任首席內容官。他們的加入并不是將新媒體傳統化，但是會給新媒體帶來更多傳統視頻領域成熟的，系統的方法與思維，不斷的提升新媒體本身的影響力，并且結合自身特點開辟出全新的空間。

視頻網站作為新興的傳播渠道，很快就遇到了內容成本的掣肘，因此自制內容，提高內容指出的性價比不可避免。視頻網站已經越來越快，越來越專業的進入內容制作領域。這與美國Netflix提出“紙牌屋”有異曲同工之處。視頻網站的自制內容，從過去自制劇的小打小鬧，不斷的走向專業。而從點播效果上來說，自制劇的流量貢獻已經逐漸接近專業電視臺內容。

以優酷制作的《曉說》為例，每周一期的《曉說》給優酷帶來了每集超過100萬的點擊，同時從搜索數據來看，《曉說》在播放數上，與湖南衛視熱門脫口秀《天天向上》給優酷帶來的點擊數接近。更為重要的是，已經有相當一批用戶養成了在每周的周五等待《曉說》的習慣，可以從播放數據上看出，每周《曉說》首播時都有一個固定的點播高峰。

5、IPTV加速成長、OTT開始布局

⑴、合作落地，IPTV用戶將持續高速增長

IPTV是三網融合的產物，起步于2005年，百視通是最早開拓者，在市場普遍不看好的情況下，將用戶規模拓展至千萬以上。后因政策原因，歷經多次波折，直到2013年5月，百視通與CNTV合資成立愛上電視，至此IPTV市場擁有了一個統一的全國播控平臺以及運營實體。IPTV擁有了一個相對穩定的發展環境，告別長期內耗，進入一個穩定快速增長期。2012年全國IPTV用戶數約2300萬，預計2013年將達到3300萬戶。

IPTV的疑慮主要在兩個方面：IPTV用戶數的成長空間以及在OTT等新競爭者的競爭下IPTV的未來。

首先，在用戶數成長空間上，當前IPTV遠未達到其天花板，IPTV至少能保持高速增長3-5年。由于IPTV是基于寬帶用戶的增值應用，而我國寬帶用戶數每年保持超過兩位數的增長，IPTV有一個非常好的增長基礎。

其次在用戶滲透率方面，一方面IPTV對有線網絡用戶進行部分替代，百視通憑借良好的用戶體驗，近年來續訂率維持在96%以上。另一方面，由于大量家庭中，擁有至少兩臺電視，IPTV完全能夠通過占領第二臺電視來避免與有線網絡的直接競爭。在百視通2011年做的一次用戶調研中，在上海、江蘇、廣東等城市，百視通用戶戶均擁有電視1.9臺，有接近70%的家庭有兩臺以上電視，IPTV與有線網絡有足夠的錯位競爭空間。

市場另一個擔心是IPTV 是否會在OTT 的沖擊下曇花一現。我們的觀點是IPTV 將作為一種主流模式與有線網絡以及未來的OTT 長期共存。一方面原因是在政策層面上OTT模式不允許進行直播節目的播出，只有IPTV 和有線電視能夠進行直播節目的傳輸，因此IPTV 與有線電視將于OTT 長期共存。另一方面，OTT 處于啟動期，距離成熟期還有較長的時間，不會對傳統領域造成太大的沖擊。

⑵、OTT 已經進入啟動期，最終將改變整個產業

OTT 的全稱是Over The Top，意思是指百視通、樂視、小米內容服務商或終端廠商通過為客戶提供直接的服務從而與客戶發生聯系，將電信運營商等渠道管道化的業務模式。OTT 為許多企業提供了參與整個視頻產業的機會。

目前國內OTT 主要以機頂盒和電視兩種形式存在，主要盈利模式分為一次性硬件銷售、內容訂閱付費、廣告以及增值服務。

機頂盒由于小米的參與，在去年開始便出現加速發展的趨勢，目前品牌OTT機頂盒便超過10家，而山寨機頂盒更是超過百種。OTT機頂盒主要適用于短期不打算更換電視的用戶，并且低廉的價格可以隨時更新。

智能電視則力圖通過整體的創新，提供完美的體驗。傳統電視廠商如三星、海信等均不斷推出自己的智能電視。樂視網從互聯網角度進行研發，發布了自己的超級電視。力圖通過超低的價格、高端的品質以及完美的體驗以新進入者的身份迅速提高影響力。而超級電視的出現給整個行業造成了非常大的觸動，將進一步推動行業的發展。

OTT行業仍處在初創期，產業鏈雖然越來越完整，但仍然不是很成熟，OTT的普及需要一定的時間，但是不可否認OTT代表整個視頻產業的未來，我們認為最終OTT模式將成為未來視頻行業進行多屏融合的主流方式。

⑶、平臺運營商是最后的贏家，同時看內容方的產業鏈布局

智能視頻行業平臺商會是最后的贏家。因此首先看好在當前已經具備千萬級用戶運營經驗的百視通。通過從IPTV業務向OTT過度的過程中，百視通憑借自身的技術，經驗以及大股東上海文廣的資源支持，未來最有希望成為跨產業鏈的傳媒巨頭。

同時當前內容端處于蓬勃發展的階段，內容為王是行業永遠的準則，憑借資本的優勢，當前的內容巨頭也可以通過內容與資本的結合，在產業鏈還不成熟的階段進行全產業的布局。看好在內容端具有優勢的光線傳媒、華誼兄弟以及奧飛動漫。

國內相關上市公司

百視通、光線傳媒、華誼兄弟、奧飛動漫

6、智能視頻概念股推薦

⑴、百視通

公司處在視頻產業鏈的運營環節，戰略位置很好。公司已經擁有超過1600萬的IPTV用戶，超過10萬小時的內容庫，備考SMG的強大內容資源，并且在OTT領域進行了深入探索。公司是未來視頻產業發展的首選標的。

IPTV業務2013年有望實現超預期增長。我們看好百視通和CNTV的合作，IPTV當前發展環境很好，電信運營商帶寬提速加快，百視通與cntv也已掃除合作壁壘，預計今年用戶數仍有超過30%的增長。IPTV盡管會存在多方利益均衡的問題，但是我們認為不能因噎廢食，IPTV所帶來的用戶粘性，高毛利以及出色的現金流，對百視通更多是優勢而不是負擔。

2013年增值業務將有快速增長。公司去年的廣告收入以及影視點播收入均已達到億元的規模，今年公司的廣告收入有望超預期，而增值業務也將帶來驚喜。

預測公司2013-2015年EPS分別為0.64元，0.88和1.23元。

⑵、光線傳媒

公司在電影市場的地位與優勢非常明顯，并將長期保持。從去年底的《泰囧》到今年上半年的《廚子戲子痞子》、《致青春》等電影，公司已經用多部賣座電影證明了在電影投資、制作、發行領域的眼光與實力。國內電影市場已經進入井噴期，光線積累的品牌、資金以及發行能力，將保證自己在整個市場中的份額，分享行業成長的紅利。下半年有《不二神探》、《四大名捕二》等電影陸續上映，可能帶來超預期。

電視節目領域優勢加大。公司自去年開始大力頭站衛視節目以來，已經迅速拉開與同行的距離。下半年與央視的合作會加強，已經有4檔節目即將播出。

電視劇、新媒體投資加大。公司已經加大了再電視劇領域的投資，形成和電影業務的協同效應。此外收購呱呱后，公司依然在嘗試布局新媒體渠道，為公司內容為王戰略鋪路。

預測公司2013-2014年EPS分別為0.81元，0.97元和1.13元。

⑶、華誼兄弟

公司電影業務下半年有望超預期。《神探狄仁杰》以及馮小剛的《私人定制》都有望獲得高票房。公司電視劇業務今年也將告別調整，恢復增長。我們看好公司全年影視板塊業務的增長。

掌趣投資收獲大，外延戰略將持續帶來超預期。公司投資掌趣浮盈超過10億，最近減持后帶來全年業績大幅上升。公司歷史投資業績證明公司的戰略眼光，未來公司在外延投資方面將可能繼續帶來超預期。

預測公司2013-2014年EPS分別為0.94元，1.06元和1.28元。

⑷、奧飛動漫

國內動漫與兒童市場巨大，公司未來市場長期看好。隨著公司玩具的提價，以及渠道扁平化的調整，對公司全年利潤有正面影響。而公司的陀螺以及手指滑板等項目在一季度的推廣后，二季度銷售收入有望開始體現。

電影市場帶來新的增長點。公司上半年的《巴拉拉小魔仙》實現票房5000萬，同時帶動衍生品超過5000萬的銷售。與臺灣西基合作的《凱能機戰》和《開心寶貝》電影版即將上映，值得密切關注。

上半年外延并購動作不多，公司手持現金較多，看好下半年的收購。在動漫產業鏈的拓展中，外延并購必不可少，公司投資了深圳精合動漫以及萬象通娛。我們預計公司未來可能會加快并購步伐。

預測公司2013-2014年EPS分別為0.42元，0.59元和0.83元。

⑸、省廣股份

省廣股份將在中國廣告市場的高速成長中充分受益。省廣股份主要經營品牌管理，媒介代理，自有媒體等業務，未來隨著“品牌中國”的趨勢日漸臨近，省廣股份作為中國國內最有代表性的營銷龍頭，有望充分受益，公司之前已經收購了重慶年度，廣州旗智，上海窗之外，青島先鋒，合眾傳播等公司，公司現在仍然手握8億多現金，預計未來加快外延步伐仍然是一個大概率事件。

模仿電通模式，并購促進高速成長與協同效應。營銷行業中，一種是從成立就完全是靠不斷的全球化并購長大的“WPP模式”，另一種就是日本的“電通”模式，相對來說，更多的依賴本國市場和內生增長，在自身體量達到非常大的情況下，才開始進行全球化的大并購，包括近兩年并購安吉斯集團，現在來看，兩種發展模式都是各有利弊，但都是一種成長模式，我們分析，省廣近一兩年的發展思路，更多的向“電通”模式靠攏，即更多的依賴內生業務高速增長，并購更多的不是考慮規模，而是考慮協同，非常認可公司的“電通模式”發展路徑，同時我們看好營銷行業未來集中度不斷提高的發展趨勢

預計公司2013-2015年業績分別為0.72元、0.99元和1.29元。

⑹、藍色光標

藍色光標主要經營公關業務高增長，并購擴張扎實穩健。上市后藍色光標通過收購思恩客，精準陽光，今久廣告，博杰廣告等，公司迅速在營銷領域布局，由于公關行業在中國仍然處于一個高速發展期，加上藍色光標毫無爭議的領先地位，所以未來內生增長仍將保持一個高速增長；而公司管理層對于并購的熟悉以及堅定地態度，有望使得公司在外延發展上更進一步加快。

藍色光標堅定的走WPP之路，成為綜合性傳播集團。不僅內生保持高速增長，而在外延并購上，也分別并購了思恩客，精準陽光，今久廣告，以及投資了金融公關等公司，業務范疇從公關滲透到廣告領域。我們認為相比于國外營銷龍頭接近20%的市場占有率，作為本土的營銷龍頭——藍色光標，其市場占有率仍然不到2%，未來市場空間依然巨大，但在經歷了前期的大量收購后，公司2013年面臨著整合的問題，以及如何持續收購的問題，但我們認為公司的管理層對于走WPP之路充滿了決心，我們也較為認可管理層不斷創新和積極努力地發展思路。

預計公司2013-2015年的業績分別為0.91元，1.17和1.41元。